机构：申万宏源研究
研究员：袁豪/陈鹏
投资要点：
贝壳简介：创业垂统、纵横捭阖，国内最大的房产交易和居住服务平台。2001 年以链家品牌切入经纪赛道，2008 年楼盘字典诞生，2011 年推出ACN 网络，2015 年开启并购扩张，2018 年启动贝壳平台；2023 年升级“一体三翼”战略，一体”为房产交易赛道，“三翼”包括整装、惠居和贝好家赛道。截至2023 年末，贝壳拥有门店43,817 家，经纪人42.77 万名，全年总交易额达3.14 万亿元；贝壳多次开创行业先例，引领经纪行业逐渐走向有序，目前已成为国内最大的线上线下一体化的房产交易和居住服务平台。
核心亮点：重塑经纪底层框架、锁定人房资源，平台赋能具备全流程管控闭环。公司核心竞争力在于通过模式创新、房源创新、智能创新、管理优势较好地解决人与人之间、人与房之间存在的问题，最大化交易效益。1）客源端：通过ACN 网络重塑经纪行业底层框架，解决购房者与经纪人、经纪人之间存在的C 端单次博弈、B 端零和博弈问题。2）房源端：
通过搭建楼盘字典持续增强对房源把控能力，确保真房源+精准坐标。3）技术端：通过SaaS+VR+AI 等科技创新增强对房源和客源维护和更新，提升成交全流程效率。4）管理端：开启平台赋能，通过量化考核增强其对贝联人员的管控，形成全流程管控闭环。
业务架构：一体三翼，经纪稳步前行，家装、租赁、贝好家有望成第二增长曲线。1）经纪赛道：二手房经纪空间广阔，1P 直营奠定基本盘，3P 贝联有效赋能，23 年贝壳二手房市占率29%；新房市场超跌，政策底、信用底、需求底三底叠加强化止跌回稳。23 年贝壳新房市占率10%。整体而言，经纪市占率有望持续提升。2）家装赛道：具备流量切入、管理创新、供应链整合三大核心优势，23 年房产经纪贡献合同额占比家装合同额提升至43%，很好解决获客堵点。3）租赁赛道：省心租在管房源及营收均实现快速增长。4）贝好家：数据驱动型住宅开发服务平台，探索”以人定房、以房定地、以房定钱“的新模式。
远景展望：广阔存量市场的王者，平台化赋能流量变现，打造居住领域的美团。1）存量市场广阔，存量市场的王者：2023 年存量房市场空间340 亿平，当前流通率低位，未来市场必将进入存量时代，贝壳业务紧绕存量展开，且行业具明显壁垒，公司市占率有望持续提升。2）从直营向平台，开启流量变现：贝壳在人房两端掌控大量流量，其经营模式逐渐从直营转向平台赋能，轻资产模式具更高利润、确定性更强，并且预计未来业务平台化不仅限于交易，也包括未来新兴业务。3）从交易到居住，打造居住版美团：贝壳业务开始横向延展，目前已经在前端运营、策划、开发环节，中端经纪，后端装修、租赁等方面形成完整链条；后续贝壳凭借大数据，可通过AI 算法挖掘客户需求，甚至从更广维度上去扩展业务版图，真正围绕”人+房+钱”进行生态链拓展，形成居住领域的“美团“体系。
投资分析意见：首次覆盖，目标价77.9 港元，并给予“买入”评级。贝壳深耕经纪赛道、多次开创行业先例。平台壁垒深铸，重塑经纪底层框架、锁定人房资源，平台赋能具备全流程管控闭环；同时家装、租赁、贝好家有望成第二增长曲线；未来凭借流量优势通过大数据挖掘客户需求，有望更广维度扩展业务版图。我们给予24-26 年归母净利润分别为57、70、87 亿元，现价对应24/25 年PE 分别为38、31 倍；Non-GAAP 净利润分别为84、96、118 亿元，对应24/25 年PE（Non-GAAP 业绩）分别为26、22 倍，给予目标价77.9 港元、目标价格空间21%，首次覆盖、并给予“买入”评级。
风险提示：地产景气度下行、核心骨干变动
1）行业需求端调控政策大幅收紧，销售去化不及预期，房地产市场景气度回落。
2）经纪行业恶性竞争，推动佣金费率承压。
3）企业高管及核心业务骨干人员变动，使得公司战略无法准确执行。
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